摘要：资本市场是养老基金实现保值增值的重要载体和途径。鉴于我国受管制的养老基金投资体制与不成熟的资本市场，迫切需要推动养老基金与资本市场的和谐发展，使养老基金能够融合于资本市场并有效运营，保证低风险下的收益最大化。
关键词：养老基金，投资运营，资本市场 一、养老基金管理体制的约束
养老金制度成熟国家的经验证明，资本市场是养老基金实现保值增值的重要载体和途径。我国养老保险制度经过十几年的探索和实践，1997年，终于明确了建立由社会基本养老保险、企业补充养老保险以及个人储蓄性养老保险三支柱的“统帐结合”模式的多层次养老金体系。其中，基本养老保险部分中个人账户基金的建立，标志着我国养老保险制度由现收现付制向基金积累制转轨迈出了实质性的一步。
从理论上说，社会统筹和个人账户相结合的部分积累制有利于应对中国人口老龄化危机和促进我国资本市场的发育。如果新制度运行良好，养老基金的总资产会迅速增加。据预测，我国的养老基金累积资产在2012年可达到4000亿美元，这为养老金投资提供了资金保证。但是在目前的实践中，由于新的养老保险制度安排上存在一些问题，制约了养老基金在资本市场的投资运营。
第一，从养老体系的制度设计上看，目前我国养老保险制度已由现收现付制转变为社会统筹和个人账户相结合的部分积累制度。但在现行的制度结构中，并没有真正实现向部分积累制的转轨。
一方面，空账问题严重。由于政府没有明确旧制度下累积债务的补偿方式，1995年体制改革前退休的“老人”没有基金积累；改革前参加工作，改革后才退休的“中人”也存在相当大的养老金缺口。这一问题的直接后果是导致当前个人账户“空账运行”：统筹账户不足以支付养老金支出，便透支个人账户资金，个人账户中的大部分都用来支付当前离退休人员的养老金，从而出现规模巨大的“空账”。劳动和社会保障部的统计数据显示，2004年我国养老金空帐达6000亿元。养老金的巨额缺口不得不继续由国家财政拨款解决。现行的养老保险制度实际上仍然是现收现付的旧模式。这种状况如果持续下去，新制度将无法实现通过养老金储蓄的自我积累和投资增值。
另一方面，社会统筹部分的替代率仍高达80%以上。按目前国际通行的惯例，基本养老金的替代率在40%左右，企业年金的替代率应达到30%以上。我国作为发展中的大国，其目标替代率显然不能超过这个百分比，甚至要低一些。过高的工资替代率，加剧了基金支付压力，使可用于长期投资的积累不足，也使企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险难以发展起来。事实上，企业年金和个人储蓄性保险是养老基金投资运营的主要资金来源。
第二，从养老基金管理政策看，一直以来，我国政府从养老基金的安全性考虑，采取强制性的法规政策，对基金的投资范围进行严格限制。规定养老基金结余额除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，严格禁止投入其它方面。表面上看规定有利于控制风险，银行存款和国债可以取得稳定的利息收益，但事实上却暗藏着以下的风险：一是使养老基金面临巨大的利率风险和通货膨胀风险，当通货膨胀率高于银行存款和国债利率时，养老基金将贬值；二是随着金融改革的不断深化，金融竞争将日趋激烈，商业银行可能出现严重亏损甚至倒闭，使养老基金面临安全风险。 国际经验表明，养老基金的资产组合应当在资产的收益和风险之间作权衡，政府管制要不断进行调整。按马克威茨的资产组合理论，取决于预期收益与风险的比较。
对于建立之初的养老金制度而言，养老金主要以长期投资为主，流动性资产比例不会太大，随着养老金体系成熟程度的提高和退休人口比例的增加，养老金资产组合中的流动性资产的比例将随之增加，养老金的投资策略开始倾向于流动性目标，追求更高的回报。 受当前存款利率以及国债发行方式和期限等因素的影响，我国目前无论是银行存款或国债都难于实现养老基金的保值增值。从银行存款看，1985-1995年11年间，银行存款一年期定期存款加权利率和国库券收益率有7年低于当年通货膨胀率(1985，1987-1989，1993，1994，1995年)。按规定，存入银行的养老基金只能取得城乡居民储蓄存款利息，享受不到保值贴补利息。而且由于存款以单利计息，而通货膨胀以复式计算，这更加速了通货膨胀对养老保险基金的贬值影响，削弱了银行存款的保值能力。1996年以来，存款利率始终维持在1996年5月8次降息后的历史低位，目前一年期储蓄存款利率水平为2.25%，明显低于当前的通货膨胀水平，也远低于货币工资增长率，这说明眼前养老基金存入银行处于贬值状态，退休人员显然无法分享经济增长的成果。
从国债投资情况看，我国国债品种较少，国债的主体为3-10年国库券，没有适合养老基金特点的20-30年国债。从收益率看，1995年，基本养老保险基金历年滚动结余429.8亿元，用于银行存款为251.6亿元，占58.84%；购买国债90.5亿元，占21.06%；当年投资收益率8.14%，实际收益率为-2.84%。以“做实个人账户”试点的辽宁省，2002年底，个人账户基金年收益只有2%，远远低于7%的平均工资增长率。2001年全国企业年金的平均收益率也只有2.79%。而1995年到2002年，国内股票市场年平均收益率高达14.45%。 总体分析，过于保守的投资限制并不安全。随着中央银行8次下调银行存款利息率，养老基金实际上处于贬值的风险之中，养老金收、支的巨额缺口不得不继续由国家财政拨款解决，2004年中央财政补贴已达522亿元，如果养老基金不能增值，中央财政将不堪重负。而对投资的限制，又势必使现收现付制向基金制的转变失去意义，并对今后养老金的积累与发放形成巨大的隐患。
第三，从养老基金管理运营看，存在着制度性缺陷。其一，现行的养老保险制度存在着“所有者缺位”或“所有者悬空”的缺陷。当前，我国个人账户中的养老基金实质上是缴费人的资本或劳动力的一部分，从经济学产权明晰这一原则出发，理应成立一个代表受益人利益的组织来对这部分基金进行管理。而我国目前的情况却是个人账户中的养老基金完全是由政府的社会保障管理部门管理的，政府是监管者，同时又是账户的直接管理者。