社保基金 何时不再孤独
在商业银行、保险公司尚未大规模开始股权投资前，国内大型成熟的LP江湖里，社保基金暂时只能孤军奋战，无人同台共舞。随着发改委备案的PE数量的增加，社保基金面临两种选择：
其一，老面孔，市场化PE，已有过往业绩，有品牌的，无论管理过内资还是外资的GP团队；
其二，新面孔，包括各类产业基金，已被发改委批准或备案过的，无论是以产业基金冠名还是其他形式的，共同点是团队少有过往业绩。
依照这样的思路，我们可以做出初步判断：
最有可能获得社保基金投资的老面孔是谁？新面孔又是谁？如果选择市场化PE，可能会是软银赛富、IDG、新天域等这些之前管理外资基金的团队，有比较好的过往业绩；如果选择新面孔，比如各类产业基金，那么中信、海富，以及建银国际等不容忽视。之所以大家仍把募集资金的目光盯住社保基金，关键是从商业银行、保险公司募资似乎没有太多机会。因为银行几乎自成体系，保险公司也可能“肥水不流外人田”。
2009年以来，以工商银行为代表的银行系PE正在尝试新的运作模式。目前工商银行正在运作的三只PE基金分别为：
一只产业基金；一只创投基金；一只可转债型基金。
其中创投基金就是正与优势资本合作设立的一只5亿元的PRE -IPO基金。这只基金运作中，工商银行间接担当LP角色，而且对GP要求很高，设立的有限合伙制中，要求GP主要负责人和GP公司同时承担无限连带责任，这是史无前例的。而保监会要求股权投资须成立专门的投资公司，为此，中国人寿和中国平安都设立了自己的直投公司，目前仍在做试点，还没有获得正式批复。“管理办法不出台，无论是平安还是人寿，都不可能被批准。”更重要的是，早已尝试进行对外投资的保险行业颇有自信，他们认为从长远看，国有体制下的PE业绩不一定超不过市场化PE，如弘毅、鼎晖等，因为保险公司在体制内成长，拥有垄断资源，拿项目的能力强。
近期，软银赛富、IDG、新天域等7家人民币基金在国家发改委获得了备案，加上之前国家发改委审批过的9家产业基金（渤海产业基金除外），在国家发改委备案的股权投资机构已达16家。此前，全国社保基金投资的鼎晖、弘毅两家基金，都是在国家发改委备案的机构，也就是说，有资格获得大型成熟LP投资的潜在股权投资基金规模进一步壮大。获得备案的股权投资基金规模壮大，而市场期待的大型LP——保险机构、商业银行等至今尚未以公开姿态开始对股权投资基金进行投资。至少，在PE圈内人士看来，2009年，作为目前仅有的大型合格机构投资者——社保基金的投资压力将进一步加大。但工行相关人士则认为，银行作为LP、GP的中介顾问，帮助其募集资金，就应该对GP进行适度监管，这样，才能推动GP健康、可持续地发展。“说到底，对我们而言，PE就是一个投资工具。”当然，他们也面临很大的困惑，比如工具到底怎样设计？GP机制如何解决？一位资深投行人士认为，无论是哪种形式，工行都间接充当了LP角色。
上述模式只能在银行内进行，不可复制，因为它是一种强势LP的做法，是代LP行使权利，投资理财，为客户提供增值服务的一种工具的延伸。“未来，由于资金来源的不同，PE主体将呈现多元化格局，情况会越来越复杂多变，各类PE运作模式都可能出现，完全不必大惊小怪。以前只见过相对单一的PE模式，即国外通行的，而现在中国出现了多元化的变种的PE，未必不是好事。起码是一种探索。”该投行人士进一步分析。但无论如何，该运作模式很难让银行成为社保基金的同盟军，毕竟做法太不相同了。或许只有保险资金可以期待？保险系PE“肥水难流外人田”？ 保监会4月初出台的《保险资金投资基础设施债权投资计划》（下称债权投资计划），再次吊起了PE界的胃口，期待《保险基金股权投资管理办法》（下称管理办法）能早日出台。截至2009年2月份，保险公司的总资产约3.42万亿元，其中寿险和财险比例约为8：2，依照寿险比例6%、财险比例4%来计算，合计约1900亿的保险资金，可以进入基础设施的债权投资计划。
早前，相关机构曾做预测，保险资金做股权投资，从基础设施，到金融企业和非金融优质企业的股权，投资标的风险逐步增加。
为此，保监会将出台统一的管理办法，并对保险资金三个渠道的PE投资设定一个比例限制，一般不超过保险公司总资产的2%-3%。即使按照最高3%的比例，预计规模1000亿左右，明显少于债权投资计划；如果按照最低比例2%，只有700亿的规模，与社保基金目前500亿的规模接近。“即使管理办法出台，保险公司的PE业务依然会以自营为主，市场化PE或产业基金短期内很难获其投资，即所谓的肥水不流外人田。”一位PE人士感慨说。说到保险公司进入PE，不得不提2007年的股权投资计划。
当时，以平安保险（平安信托、平安资产管理公司）为主的股权投资计划就有6只，包括高速公路、水务、高铁等。但实际上，后来仅有京沪高铁股权投资计划160亿元落实，即由平安资产管理公司牵头组建的保险投资团集体出资160亿元，占总股份的13.93%，其中，除了平安保险外，还有太平洋保险、泰康人寿、太平洋人寿等。其实，在股权投资方面，几家大保险公司如人寿、平安、泰康等都投入了很大精力。因为在具体的组织形式上，保监会要求股权投资须成立专门的投资公司，为此，人寿和平安都设立了自己的直投公司，目前仍在做试点，还没有获得正式批复。“管理办法不出台，无论是平安还是人寿，都不可能被批准。”业内人士坦承。
那么，管理办法何时出台？其中又会有哪些具体的要求呢？
据一位接近保监会相关主管部门的人士透露，“管理办法正在制定中，最快可能在2009年上半年出台。”据悉，该管理办法会像上述债权投资计划一样，有明确具体的规定，包括保险公司做股权投资的资格，即要有一定的偿付能力，如债权投资须达到两年内120%的偿付能力。同时，对于GP管理人，无论是（保险）业内还是业外，都会有统一的能力要求，体现出GP“三化”原则，即市场化、标准化、国际化。关于投资比例，“可能会是总资产的2%。即使国际上也是很小的比例，因为基数太大。” 一位保险人士说，“与社保基金相比，保险资金更强调安全性，因为是保险人的钱，对风险控制要求更高。
保险资金的三个排序，首先是安全性，其次是流动性，最后才是收益性。
”至于肥水不流外人田的说法，该人士表示，“应该不会有任何限制，无论是内部的资产管理公司，还是外部的市场化PE；既会给内部的GP，也会给外部的GP，关键要看管理人的能力。”当然，对于内部GP即资产管理公司而言，保监会更希望其做成专业化的机构，比如在某些领域形成独有竞争优势，要么在基础设施领域，如水务、公路等，要么在金融领域，要么在国企改制等方面。对此，业内相关人士分析，与社保基金直接作为LP、有更大投资主动权不同，保监会作为监管部门，最终如何操作，还是各家保险公司自己决定，当然，前提是遵守管理办法，要在保监会备案。其实，在保险系内，本身就是一个LP、GP架构，即保险公司是LP，资产管理公司相当于GP。至于资产会交给哪家GP管理，主要由各家保险公司自己决定，对此，各家公司亦有不同的做法。作为规模较小的华泰资产管理公司，其PE部分又将如何运作呢？
其研究发展部总经理尹嘉表示，未来会探讨几种参与形式，或是做FOF，投资于市场化的PE基金，或是自己直接做。
截至目前，其管理的资产中80%是华泰保险之外的，主要是其他的小型保险公司。目前，保监会系统内约100家保险公司，只有9家资产管理公司。各家的资产情况如下，人寿10000亿元；平安7000亿元；新华2000亿元；泰康1700亿元；华泰200亿元。如果按照2%的投资比例计算，那么各家保险公司可用于股权投资的资金规模为，人寿200亿元；平安140亿元；新华40亿元；泰康34亿元；华泰4亿元。“保险公司旗下资产管理公司的管理能力未必比一般市场化PE弱。”相关人士表示，对于此前市场化PE的业绩表现，他认为部分原因在于阶段性、偶然性，而未来的关键是，其业绩是否能持续，“LP、GP的关系即将调整，要与业绩挂钩，要风险共担，不挣钱就不能分钱。”该人士进一步强调，“作为LP，对GP会有具体的要求，如对于设置的IRR达到要求如何？达不到要求又如何？另外，过往业绩并不能说明未来，只是一个阶段性的证明。”而“保险系有一套完整的投资管理系统，涉及交易、分配、估值等，很多都是硬性指标，量化指标，这些制度体系，一般市场化的PE中都是没有的。”该人士同时表示，保险系资产管理公司先做保险业内的资产管理，未来，并不排除做业外的，也会管理包括社保基金、大国企、地方养老金、企业年金等机构的钱。“作为保险公司旗下的GP，会更强调安全，控制风险，这点对于某类资金是很有吸引力的，包括社保。”依其所言，未来，除了一些市场化PE（如鼎晖、弘毅等）之外，会否又跃出另外的GP黑马，他们来自保险系的资产管理公司？
对此，一位资深业内人士分析，长远看，国有体制下的PE业绩会否超过市场化PE 如弘毅、鼎晖等，还很难说。以人寿和鼎晖做比较，
一方面，前者常年在体制内成长，不仅拥有垄断资源，还同时拥有政策制定方面的影响力，通过影响政策制定，进而推动整个行业的发展。国有资源背景的PE，拿项目的能力很强；
另一方面，限于保险系PE的体制问题，是公司制而非合伙制，并不是最佳的治理结构，从长远来看，发展不可持续，存在很大的代理风险，成本较高。所以，未来一定是两条GP队伍并行。以人寿为例，其9000亿资产，2%就是180亿元，不可能完全交由自己的资产管理公司，肯定要选择保险行业外的机构，“起码象征性地要有一个比例给外面的GP。”上述人士分析。
那么接这个资金盘子的会是谁？
业内人士判断，其中一家或许是中信产业基金管理有限公司（下称中信管理），因为其掌门人刘乐飞本人就来自人寿，曾是人寿首席投资官。 其压力首先在于，除了已投资过的鼎晖、弘毅之外，接下来的一单，究竟该如何选择？是依照之前的思维路径，依然选择市场化的PE，如软银赛富、IDG等？还是开启新的思路，做出另外选择？亦或两者并驾齐驱？
其实，社保基金的无形压力是：无论做出何种选择，选择谁，短期内都将注定其要孤军奋战。因为，其希望并肩作战的其他大LP们至今并没有实质性的进展，无论是银行还是保险，至少在2009年上半年如此。专业组织曾测算，截至2008年，我国各类金融机构的总资产分别为：商业银行30万亿，保险公司3万亿，全国社保基金、城镇基本养老金、企业年金等合计1.4万亿，证券公司1.7万亿。而投资到PE基金里的比例非常之低，银行仅为0.02%，保险为0.18%，养老金为0.28%，证券为0.05%。而同期，国外相关机构投资PE的比例平均为4.2%。